Liberty Global: specjalna oferta statusowa? (NASDAQ: LBTYA)

tło

Liberty Global (LBTYA) to europejski dostawca usług telekomunikacyjnych w zakresie stacjonarnej łączności szerokopasmowej i mobilnej. Firma działa w Wielkiej Brytanii, Belgii, Holandii, Szwajcarii, Irlandii i Polsce. Firma jest bardzo aktywna w fuzjach, przejęciach, dezinwestycjach i innych strategicznych partnerstwach, co sprawia, że ​​historia jest bardzo złożona, a finanse bałaganu.

Na potrzeby tego artykułu skupimy się na przejęciu w 2020 roku szwajcarskiej firmy telekomunikacyjnej Sunrise, połączeniu jej podmiotu Virgin Media z brytyjską firmą Telefonica oraz ogłoszeniu sprzedaży polskiego biznesu firmie Iliad. Następnie zastanów się, w jaki sposób przewidywane wstępne sprawozdania finansowe kierują wyceną kapitału własnego. Przyjrzymy się każdemu sektorowi operacyjnemu niezależnie, a następnie agregujemy wyniki na poziomie Master/HoldCo później.

Zjednoczone Królestwo

1 czerwca 2021 r. firma Virgin Media należąca do Liberty Global zostaje połączona w spółkę joint venture (JV) z O2. Połączona firma VM02 jest obecnie drugim co do wielkości operatorem telekomunikacyjnym w Wielkiej Brytanii po BT. Łącznie w trzecim kwartale 2021 r. firma dodała 117 000 abonentów usług szerokopasmowych i 108 000 abonentów telefonii komórkowej. Około 50% tych przyłączeń miało miejsce w trzecim kwartale, co jest zachęcającym wskaźnikiem potencjalnej pozycji konkurencyjnej nowej firmy i jej zdolności do sprzedaży krzyżowej.

W ujęciu rocznym VM02 powinien osiągać przychody w wysokości około 14,1 miliarda USD, co stanowi 35,7%. Marża EBITDA, co oznacza 5,0 mld USD od roku podatkowego 2021 po korekcie. EBITDA. VM02 prawdopodobnie wyda co najmniej 2,6 miliarda dolarów na wydatki kapitałowe i 0,9 miliarda dolarów na odsetki, pozostawiając 1,5 miliarda dolarów w wolnym przepływie pieniężnym. Należy pamiętać, że w zależności od tego, jak agresywnie VM02 rozwija projekt Lightning, ta liczba kapitału może rosnąć wykładniczo.

Jednak wkraczając w rok 2023 i później, VM02 powinien być w stanie osiągnąć znaczące synergie w operacjach, ponieważ SG&A i PP&E zostaną połączone. Zakładając, że firma może zwiększyć swoje marże EBITDA do 40% z 35,6% po konsolidacji, VM02 powinien mieć EBITDA na poziomie 5,6 mld USD i 2,0 mld USD. Ponieważ Liberty Global jest właścicielem 50% biznesu VM02, będzie miała prawo do 50% swoich przepływów pieniężnych, czyli ~1,0 miliarda dolarów.

Holandia

VodafoneZiggo to holenderska spółka joint venture pomiędzy Vodafone (VOD) i Liberty Global, która była Założona 31 grudnia 2016 r.. W ujęciu rocznym VodafoneZiggo powinien generować 4,9 mld USD przychodów z 47% marżą EBITDA, co oznacza 2,3 mld USD EBITDA. VodafoneZiggo wyda 0,9 miliarda dolarów na wydatki kapitałowe i 0,6 miliarda dolarów na odsetki, pozostawiając FCF w wysokości 800 milionów dolarów. Ponieważ Liberty Global jest właścicielem 50% VodafoneZiggo, oczekuje się, że jednostka dominująca będzie otrzymywać dywidendy pieniężne w wysokości 400 milionów dolarów rocznie.

Belgia

Telenet jest notowaną na giełdzie spółką telekomunikacyjną, z której 60,7% należy do Liberty Global. Firma ogłosiła niedawno dość skomplikowaną umowę dotyczącą stworzenia NetCo z lokalnym przedsiębiorstwem użyteczności publicznej Fluvius. Jednak ostateczne warunki transakcji nie zostały jeszcze uzgodnione, co uniemożliwia nam analizę zaległości tej transakcji. Tymczasem długoletnie nadzieje Telenetu na przejęcie walońskiego dostawcy usług telekomunikacyjnych, VOO, zostały rozwiane, jak ogłoszono VOO rozpoczęło wyłączne negocjacje dotyczące przejęcia z Orange (Oran).

Odkładając na bok te ostatnie wydarzenia, Telenet powinien wygenerować 3,1 mld USD przychodów z 49% marżą EBITDA, co oznacza 1,5 mld USD z Adj. EBITDA. Telenet wyda 0,6 miliarda dolarów na wydatki kapitałowe i 0,3 miliarda dolarów na odsetki, pozostawiając 500 milionów dolarów w FCF. Telenet wypłaci minimalną dywidendę w wysokości 2,75 euro, co odpowiada 3,14 dolara na akcję w dolarach amerykańskich. Ponieważ Liberty Global posiada około 66,3 miliona dolarów w akcjach, otrzyma roczną dywidendę gotówkową w wysokości 208 milionów dolarów.

Szwajcaria

Sunrise UPC, szwajcarska firma telekomunikacyjna Liberty Global, jest graczem nr 2 za państwowym Swisscom. Po nieudanej sprzedaży UPC Switzerland swojemu szwajcarskiemu rywalowi „Sunrise” w 2019 roku, Liberty Global zmienił kurs i postanowił przejąć Sunrise. Transakcja została zamknięta pod koniec 2020 roku, pozostawiając tylko trzech głównych graczy telekomunikacyjnych: Swisscom, Sunrise UPC i Salt na subdomenie.

Ponieważ fuzje opłaci się w ciągu najbliższych kilku lat, Sunrise UPC powinno być w stanie zwiększyć sprzedaż, a także Adj. Marża EBITDA jest wyższa niż obecna marża 36%. W ujęciu rocznym oczekuję, że podmiot Sunrise UPC wygeneruje 3,3 miliarda USD przychodów z 40% marżą EBITDA, co oznacza 1,2 miliarda USD z Adj. EBITDA. Sunrise UPC wyda 0,6 miliarda dolarów na wydatki kapitałowe i 0,3 miliarda dolarów na odsetki, pozostawiając 0,4 miliarda we frankach związkowych. Ponieważ Liberty Global jest właścicielem 100% udziałów w Sunrise UPC, wszystkie te pieniądze będą dostępne dla rodzica.

Polska i Irlandia

UPC Polska generuje około 450 mln USD przychodów i 200 mln USD z Adj. EBITDA rocznie. Liberty Global jest właścicielem 100% podmiotu i niedawno zgodziła się sprzedać firmę Iliad z mnożnikiem 9x EV/EBITDA. Po zadłużeniu i podatkach da to przychód netto Liberty Global Parent w wysokości 600 milionów dolarów.

Podobnie Liberty Global jest właścicielem 100% VM Ireland, która generuje 540 milionów dolarów przychodu i 200 milionów dolarów z Adj. EBITDA rocznie. Po wydatkach kapitałowych w wysokości 100 mln USD i odsetkach w wysokości 20 mln USD firma generuje 80 mln USD we frankach gotówkowych. Wolność globalna Mówi się, że robi zakupy w firmie na sprzedażJednak biorąc pod uwagę obecną sytuację konkurencyjną w Irlandii, trudno będzie znaleźć kupca w doskonałej cenie. Wręcz przeciwnie, podobnie jak w Irlandii, Liberty Global kiedyś szukała strategicznego nabywcy w Irlandii i budowania na dużą skalę, ale nie była w stanie znaleźć chętnego sprzedawcy.

Struktura kapitału:

Podsumowując, Liberty Global jest podmiotem silnie lewarowanym. W rzeczywistości firma jest celowo podnoszona do 4 x 5x EBITDA, co zarząd nazywa „strategią wykorzystania kapitału”. W tym modelu wszystkie zadłużenie skonsolidowane i nieskonsolidowane utrzymywane są w poszczególnych jednostkach łączności operacyjnej, co oznacza, że ​​spółka dominująca nie posiada żadnego zadłużenia, za które jest bezpośrednio odpowiedzialna. Obecnie skonsolidowane podmioty Liberty Global mają zadłużenie w wysokości 14,6 mld USD, VodafoneZiggo ma dług w wysokości 12,4 mld USD, a VM02 ma dług w wysokości 24 mld USD, co daje łącznie 51,1 mld USD.

Jak pokazano w poniższej tabeli, operatorzy Liberty Global mogą pożyczać po stosunkowo niskich cenach. Dopóki ten stan się utrzyma, spółka może finansować nowe projekty kapitałowe i fuzje stosunkowo niewielkimi wkładami kapitałowymi, zwiększając w ten sposób zwrot z kapitału (ROE) dla tych projektów.

Na poziomie HoldCo Liberty Global ma obecnie 3,4 mld USD w gotówce i inwestycjach krótkoterminowych (i kolejne 600 mln USD w drodze, zakładając zamknięcie transakcji UPC Polska). Ponadto firma posiada również kolejne 2,3 mld USD inwestycji w wartości godziwej, które są klasyfikowane jako „długoterminowe”, ale nie są bezpośrednio związane z działalnością operacyjną. Na przykład firma zainwestowała 90 milionów dolarów w Lions Gate Entertainment, 572 miliony dolarów w brytyjską sieć ITV, 250 milionów udziałów w Univision i 94 miliony udziałów w Formule E. Chociaż niektóre z tych inwestycji nie mają natychmiastowej płynności, stanowią one wymienialne aktywa pieniężne, które firma może wykorzystać do inwestowania w podstawową działalność lub zwrotu dla akcjonariuszy.

Wreszcie, jeśli wyobrazimy sobie, że wszystkie jej główne obszary działalności to skonsolidowane spółki operacyjne ze 100% udziałem, Liberty Global miałby łączne zadłużenie w wysokości 51,1 mld USD (z wyłączeniem zobowiązań z tytułu dzierżawy) oraz środki pieniężne i inwestycje krótkoterminowe w wysokości 3,4 mld USD przy całkowitym zadłużeniu netto w wysokości 47,8 USD. miliard. Firma wygeneruje 10,5 miliarda dolarów z Adj. EBITDA, co daje 4,5x Kor. Plik dźwigni EBITDA. Odsetek ten będzie znacznie wyższy niż w przypadku większości konkurentów, jak pokazano w poniższej tabeli.

ocena

Po sprzedaży UPC Polska i osiągnięciu synergii w Wielkiej Brytanii i Szwajcarii, Liberty Global powinien być na dobrej drodze do osiągnięcia 6,2 miliarda dolarów zysku EBITDA właściciela. Zasadniczo oblicza się ją, biorąc całkowitą EBITDA dla każdej firmy Liberty Global, a następnie mnożąc ją przez procent jej własności. Na przykład oczekuję, że Telenet wygeneruje 1508 milionów dolarów z Adj. EBITDA w roku podatkowym 2022, co przy 60,7% własności równałoby się 920 mln USD EBITDA dla „właścicieli”. Następnie odjąłem 200 milionów dolarów od kosztów stanowiska/firmy.

Zakładam ocenę 8x Adj. EBITDA, która będzie zgodna z jej europejskim odpowiednikiem Vodafone. Po odjęciu długu netto „właściciela” i dodaniu wartości jego długoterminowych inwestycji według wartości godziwej, uzyskał wartość kapitału własnego Liberty Global w wysokości 20,0 miliardów dolarów na koniec 2022 roku. Zakładając, że firma kupuje 10% jego wartości 1 Wynagrodzenia opartego na akcjach, Liberty Global powinna zakończyć rok z około 493,2 milionami akcji pozostających w obrocie, co odpowiada cenie akcji wynoszącej 40,70 USD.

Poniższa tabela przedstawia scenariusz, w którym Liberty Global kupuje rocznie 10% swoich wyemitowanych akcji, z kapitalizacją rynkową 16 miliardów dolarów. W tym scenariuszu spółka wykorzystałaby zasadniczo 100% swoich wolnych przepływów pieniężnych na odkupy, co zwiększyłoby FCF/akcję o 9,9% rocznie, nawet bez zakładanego wzrostu w podstawowej działalności. Biorąc pod uwagę obecną lukę wartości, która istnieje przy obecnej cenie akcji, uważam, że te wykupy stworzą znaczącą wartość dla akcjonariuszy.

wniosek

Niedawne fuzje i przejęcia Liberty Global przyniosą znaczącą synergię z górną i dolną granicą oraz marginalną dekompresji konkurencyjnej w Wielkiej Brytanii i Szwajcarii. Plan skupu akcji znacząco zmniejszy liczbę akcji znajdujących się w obrocie, a FCF/akcję powinien rosnąć o około 10% rocznie przy obecnej wycenie.

Podczas gdy Liberty Global nie ma możliwości organicznego wzrostu na mniej dojrzałych rynkach i monopolistycznych zysków na mniej konkurencyjnych rynkach, wydaje się, że firma osiągnęła punkt zwrotny w swojej podstawowej działalności, co nie zostało w pełni odzwierciedlone w cenie akcji.

Co więcej, spodziewam się, że Liberty Global ogłosi w 2022 r. kilka mniejszych wydarzeń tworzących wartość, takich jak sprzedaż lub fuzja firmy VM Ireland, monetyzacja wież w Wielkiej Brytanii, Holandii i Belgii, publiczna giełda dla firmy telekomunikacyjnej jednostki, a także poważna ekspansja projektu Lightning w Wielkiej Brytanii.