Patricia: Czy niemieckie REITy są dziś słodkie czy kwaśne?

Niemieckie publiczne fundusze nieruchomości w pigułce

Odkąd ktoś pamięta, niemieckie gospodynie gotowały potrawę o nazwie „rotkol”, czyli czerwoną kapustę zmieszaną z jabłkami, octem, goździkami, cynamonem, cukrem, cebulą, dżemem owocowym, kminkiem, czosnkiem, winem, rodzynkami i dowolną ilością przyprawy, czyniąc je obydwoma. Kwaśny i słodki w ten sam sposób.

Myślę, że charakterystyka tego uznanego w całym kraju posiłku może być dobrą metaforą opisującą historyczne wyniki niemieckich REIT-ów, które w ciągu ostatnich 18 lat kilkakrotnie przeszły z kwaśnego do słodkiego i odwrotnie, jak widać na przykładzie FTSE EPRA NAREIT Analiza indeksu Niemiec poniżej. Dlatego chcę ustalić, czy na niemieckim rynku REIT dominuje dziś kwasowość czy słodycz.

Zaczynając od naszej analizy niemieckich funduszy inwestycyjnych w nieruchomości (tzw. G-REIT), muszę powiedzieć, że niemieccy i międzynarodowi inwestorzy cieszą się ustawodawstwem REIT od 2007 roku, kiedy to kraj wdrożył następujące podstawowe zasady:

• Co najmniej 75% łącznych aktywów G-REIT musi stanowić nieruchomość, a co najmniej 75% łącznych dochodów musi pochodzić z dzierżawy, najmu, dzierżawy i zbycia nieruchomości

• G-REIT jest zobowiązany do wypłaty co najmniej 90% swojego dochodu netto, obliczonego zgodnie z niemieckimi standardami GAAP, swoim udziałowcom do końca następnego roku obrotowego

• Wszystkie bieżące dochody można odliczyć od podatku, a zyski kapitałowe można odliczyć od podatku

• Generalnie inwestor musi zapłacić 25% podatku u źródła plus 5,5% podatku solidarnościowego od podatku u źródła, co daje 26,375%

Po nakreśleniu wymagań prawnych dla funduszy inwestycyjnych w nieruchomości (G-REITs), muszę wspomnieć, że świat G-REITów na lokalnej niemieckiej giełdzie składa się z 12 funduszy publicznych, podzielonych na cztery główne sektory:

• Wielorodzinne: Vonovia (OTCPK: VNNVF), Grand City Properties (OTC: GRNNF), TAG Immobilien (OTC: TAGOF), LEG Immobilien (OTCPK: LEGIF), Adler (OTC: ADPPF)

• Mieszane: Hamborner (OTC: HANBF), Deutsche Wohnen (OTCPK: DWHHF), Aroundtown (OTCPK: AANNF), Patrizia (OTC: PTZIF)

• Biuro: Zasoby DIC (OTCPK: DDCCF), Biuro Alstrii (OTC: ALSRF)

• Handel detaliczny: Deutsche EuroShop (OTC: DUSCF)

Pod względem ogólnej wyceny segment wielorodzinny zajmuje ponad 60% całkowitego kapitału wynoszącego 62 miliardy euro według stanu na maj 2022 r. (patrz wykresy poniżej).

Analiza inwestycji w niemieckich REIT

Przeprowadzę Cię przez trzyetapowy proces oceny atrakcyjności inwestycyjnej niemieckich REIT-ów w obecnym otoczeniu rynkowym:

1. Ogólna analiza indeksu

2. Analiza siły regionalnej gospodarki

3. Analiza skal ocen

Ogólna analiza indeksu

Z punktu widzenia makro, obecna łączna kapitalizacja wszystkich 12 REIT-ów odpowiada mniej więcej najniższej wartości indeksu iSTOXX® Germany Real Estate Capped Index 20 w ciągu ostatnich pięciu lat, co daje mi pierwsze wrażenie na temat momentu wejścia na rynek ogólnie.

Analiza mocnych stron ekonomicznych ziemi

Jak wiadomo, Republika Federalna Niemiec składa się z terytoriów (w rzeczywistości szesnastu częściowo suwerennych krajów związkowych), z których każdy ma swoje unikalne środowisko kulturowe i siłę gospodarczą. Dlatego pomyślałem, że ciekawie byłoby stworzyć ramy analityczne, aby zobaczyć potencjał każdego gruntu i dopasować go do alokacji portfela REIT, który waha się od najwyższego procentu inwestycji w konkretny grunt. Nakładając na siebie dwa wymiary, możemy identyfikować REIT-y i inwestować w najatrakcyjniejsze obszary. Do tej analizy zdecydowałem się wykorzystać trzy wskaźniki:

• siła nabywcza

• Najwyższy GRP (produkt regionalny brutto)

• Najwyższy poziom HDI (Human Development Index)

Poniżej możesz zobaczyć wynik:

Dwa główne wyniki:

1. Liderami w tej ocenie są trzy kraje: Nadrenia Północna-Westfalia, Badenia-Wirtembergia i Bawaria.

2. Hamburner jest jedynym REIT ze znaczącym portfelem (>15%) alokacji w tych trzech krajach

Dlatego Hamborner może być doskonałą inwestycją długoterminową, biorąc pod uwagę niezwykle wysoki wskaźnik free-float (około 77% akcji pozostających w obrocie) dla osób niezaznajomionych z wyceną i poszukujących alternatywnych sposobów badania potencjalnych celów dla swojego portfela REIT.

Chciałbym też trochę poruszyć TAG Immobilien. Pomimo wyższych alokacji portfela poza obszarem trzech pierwszych gruntów, będzie (i już) mocno inwestował w polskie aktywa, w tym w przejęcie lokalnego dewelopera ROBYG – ważnego gracza na polskim rynku mieszkaniowym.

W pełni zgadzam się z uzasadnieniem inwestycyjnym TAG, ponieważ na tle silnego wzrostu makroekonomicznego i demograficznego Polska doświadcza strukturalnej przepaści między popytem a podażą w sektorze wielorodzinnym z powodów historycznych. Dlatego zasługuje na uwagę inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych.

W pełni zgadzam się z uzasadnieniem inwestycyjnym TAG, ponieważ na tle silnego wzrostu makroekonomicznego i demograficznego Polska doświadcza strukturalnej przepaści między popytem a podażą w sektorze wielorodzinnym z powodów historycznych. Dlatego zasługuje na uwagę inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych.

Analiza skal ocen

Podobnie jak w moich poprzednich artykułach na temat lokalnego krajobrazu REIT w różnych krajach, stworzyłem kilka arkuszy kalkulacyjnych, aby zrobić szybki przegląd aktualnej wyceny 11 REIT i obliczyć wskaźniki potrzebne do różnych strategii inwestycyjnych. (Adler został zdyskwalifikowany przez kierownictwo za rzekome manipulacje sprawozdawczością finansową i pozorne oszustwa. Dla zainteresowanych przeczytaniem tej historii, która może być wspaniałym dodatkiem do kolekcji krótkich sprzedaży Davida Einhorna, zapoznaj się ze świetnym raportem grupy badawczej Wicekról ds. Badań).

Najważniejsze jest to, że spośród 11 REIT-ów:

1. Deutsche Wohnen i DIC Asset mają najniższy wskaźnik P/NAV.

2. Deutsche EuroShop i DIC Asset mają najniższy mnożnik P/FFO 2021

3. Patrizia ma najwyższe rozpowszechnienie

4. TAG Immobilien i DIC Asset mają najwyższą stopę dywidendy

Mając na uwadze wyniki mojej 3-etapowej analizy, chciałbym zwrócić uwagę na jeden z moich ulubionych niemieckich REIT-ów, który a) wygląda na niedowartościowany ib) ma ekscytująco skalowalny model biznesowy.

PATRIZIA – MÓJ NAJLEPSZY WYBÓR Z NIEMIECKIEGO RYNKU REIT

Mówiąc o wszechstronnej Patrizii REIT, muszę powiedzieć, że ma ona unikalny model biznesowy dla Niemiec i innych europejskich REIT-ów. Lepiej jest zdefiniować tę firmę jako PREIM lub generalny zarządzający inwestycjami w nieruchomości niż REIT, ponieważ jej działalność jest prawie w całości oparta na modelu opłat, zarządzającym inwestycjami w nieruchomości dla inwestorów instytucjonalnych, półprofesjonalnych i prywatnych. Patrząc na bilans:

Muszę powiedzieć, że jest to jeden z najpotężniejszych, jakie kiedykolwiek widziałem w przestrzeni REIT.

1) Wskaźnik kapitału własnego netto przekracza 70%

Kapitał własny (z wyłączeniem udziałów niekontrolujących) podzielony przez aktywa netto ogółem (aktywa ogółem minus pożyczki w kasie)

2) Stosunek zadłużenia do aktywów ogółem 17,5%

3) Pięć piątych strony aktywów bilansu to wysoce płynna część aktywów (gotówka + depozyty + należności krótkoterminowe)

Ogólnie rzecz biorąc, Patricia, wciąż kierowana przez założyciela firma (założona przez dyrektora generalnego Wolfganga Eggera w 1984 roku!), ma cztery główne obszary działalności:

• Rozwijaj i zarządzaj aktywami funduszy w ramach podstawowych i podstawowych strategii klientów za pośrednictwem swoich platform

• Współinwestowanie z klientami w sektorach o wartości dodanej i wirtualnych

• Wciel się w rolę funduszu funduszy, inwestującego pieniądze klientów w najlepsze fundusze RE na całym świecie

• Spekulacyjna inwestycja jej salda

Wygeneruj pięć rodzajów przepływów pieniężnych:

• Opłata za zarządzanie na podstawie zarządzanych aktywów

• Opłaty transakcyjne na podstawie wielkości zakupów lub sprzedaży

• Opłaty za wyniki w celu realizacji przeszkód inwestycyjnych

• Przychody ze sprzedaży netto i wspólne dochody z inwestycji jako zwrot z zaangażowanego kapitału

Również, nieoczekiwanie dla mnie, ale patrząc na te sześć lat, Patrizia znalazła się w pierwszej trójce największych handlowców w Europie.

Uzasadnienie inwestowania w Patrizię opiera się na lekkim, hybrydowym modelu biznesowym opartym na aktywach i opłatach oraz solidnym zarządzaniu aktywami, co znajduje odzwierciedlenie w decyzjach społeczności analityków. Ośmiu z ośmiu analityków zajmujących się tym REIT potwierdziło swoją opinię o kupowaniu w pierwszym kwartale 2022 r. z ceną docelową 26,8 euro (>65% wyższą):

Wniosek

Krótko mówiąc, chciałbym powiedzieć moim czytelnikom, że moim zdaniem niemiecki rynek REIT jest wart poświęcenia dodatkowego czasu na badania z wykorzystaniem różnych ram analitycznych. Co więcej, mam nadzieję, że mój artykuł pomoże Ci w zdobyciu pierwszego wrażenia na temat obecnego stanu rynku lub skłoni do zastanowienia się nad dodaniem któregoś z nich do swoich portfeli inwestycyjnych. Jestem gotowy omówić Twoje przemyślenia i pomysły w komentarzach do artykułu.